Dépassons les préjugés sur l’Europe de l’Est

Les actions n’ont pas tendance à rester sous-valorisés pendant une très longue période et cela pourrait être l’occasion pour les investisseurs de commencer à se placer sur la Russie, bien qu’ils n’apprécient pas, pour la plupart, son gouvernement.

Les flux d’investissements vers les émergents n’ont pas été distribués uniformément. L’Asie, en général, et la Chine, en particulier, ont été les très grands favoris – quand bien même ces marchés n’ont pas affiché les meilleures performances et présentent un risque potentiel de bulle. La Russie était en dehors du champ des investisseurs.

Le marché des actions russe s’échange actuellement à un niveau de ratio prix/bénéfice de 8 x, alors que la moyenne des marchés boursiers des émergents affiche un ratio de 14 x. Les investisseurs sont peu enthousiastes, car la Russie a été durement frappée par la crise et que son économie reste dépendante de ses ressources naturelles. Les investisseurs se plaignent aussi tant de la corruption que des problèmes de gouvernance et de leadership. En résumé, nombre d’investisseurs restent en dehors de ce marché en raison de leur appréhension envers l’Etat.

Cela ne se reflète toutefois pas dans la notation des obligations souveraines russes, comme l’illustrent les spreads, qui sont plus bas que ceux de la moyenne des émergents. Donc, paradoxalement, les investisseurs du marché actions jettent un immense discrédit sur l’Etat russe, tandis que ceux actifs dans l’obligataire le classent dans les meilleurs.

Cette méfiance des investisseurs suiveurs de modes est-elle justifiée? Il est vrai que la crise a eu un impact négatif sur la croissance et l’économie russe s’est contractée substantiellement en 2009. Mais elle a vite rebondi et la situation macroéconomique s’est considérablement stabilisée durant 2010.

La monnaie et les réserves de devises ont quasiment retrouvé leur niveau d’avant crise. La croissance économique devrait avoisiner les 4% cette année, soutenue par un mix plutôt sain de demande externe et interne. Peut-être plus important encore, cette reprise a pris place dans un environnement où l’inflation et les taux d’intérêt sont à des niveaux historiquement bas.

Il est aussi vrai que l’économie russe reste dépendante de ses ressources naturelles. Mais cet effet direct ne devrait pas être exagéré, car l’économie russe dépend plus de la consommation interne que des exportations. Cependant, le prix du pétrole et d’autres matières premières a aussi des effets indirects sur l’économie; il peut aiguiser l’appétit pour la devise russe et, plus généralement, stimuler les investissements étrangers en Russie. Il est aussi important pour le gouvernement russe, en termes de revenus dans le budget.

Nous pensons que le prix actuel du pétrole, autour des 85 dollars le baril, est presque idéal: il rend la Russie assez intéressante pour les investisseurs, mais ne ramène pas automatiquement un flot de pétrodollars dans le pays, ce qui mettrait l’inflation et le rouble dans une situation précaire.

Le montant des dépenses a cependant progressé durant la crise, et la Russie devra faire face à un déficit tant cette année que les années à venir. Le gouvernement russe s’est lancé sur le marché des obligations en avril 2010, pour la première fois depuis une décennie, dans le but de lever des fonds. L’offre a été un succès, avec un spread de l’ordre de 130 points de base au-dessus de celles du Trésor américain.

Il est vrai que la corruption est un problème, mais la situation est-elle vraiment si mauvaise et justifie-t-elle une telle décote? De plus, la direction prise par la présidence de Medvedev est la bonne. Le remplacement du maire de Moscou semble stimuler le changement, surtout dans les secteurs inefficients de l’immobilier et de la construction.

Nous maintenons que la Russie est non seulement intéressante à court terme, mais, ce qui est plus important, que les facteurs fondamentaux à moyen et à long terme sont de forts soutiens pour le pays.

(Marcus Svedberg - LeTemps - 29/11/10)